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易宪容的博客

中国社会科学院金融研究所金融发展室研究员

 
 
 

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中国社科院金融研究所金融发展室研究员

1958年出生于江西上高。1982年入上海华东师范大学,分别在1986年、1989年获得上海华东师范大学学士和硕士学位。1989-1994年在湖南师范大学工作。1994年入中国社会科学院研究生院财贸系学习,1997年获得博士学位。1997年7月-1999年9月进入中国人民大学经济学博士后流动站工作。1998-2000年到香港大学经济金融学院跟随张五常教授学习与工作三年。1999年7月曾到台湾清华大学做访问研究。从1998年起为国际新制度经济学学会会员。目前为中国社会科学院金融研究所金融发展室研究员

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欣泰电气处罚是中国市场化信用确立的起点   

2016-07-11 05:28:19|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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78日下午中国证监会例行发布会上,证监会新闻发言人张晓军称,对欣泰电气欺诈发行正式作出行政处罚,启动强制退市程序。欣泰电气退市后将不得重新上市,发行人股份将被采取冻结或限制减持措施,并对相关人员进行了严厉的处罚。发言人还表示,欣泰电气欺诈上市突破诚信底线,破坏资本市场正常秩序,对于这类公司,资本市场将采取零容忍,将其清除出资本市场。也就是说,为了确立中国股市的市场化信用,监管部门将全方位的监管执法,严格信息披露机制、保护中小投资者利益及严格问责,以此来维护市场秩序,促进资本市场的健康发展。欣泰电气被强迫退市应该是确立中国资本市场的市场化信用的一个新起点,其意义不可小觑。

因为,从现代股市的本质来说,股市是对上市公司未来利润预期的风险定价,也是让股权所有者把未来收入流变现的工具。它的交易以标准化的合约在统一市场中完成。现在的问题是如何才能保证对上市公司未来利润预期的风险定价是合理?如何才能保证股权所有者在对未来收入流变现时不掠夺其他投资者的利益?这就是现代股市对信用关系有更高的要求。

因为,股票作为一种金融合约,它与其他金融合约相比有很大差异性。比如,一是股票作为一种金融合约,它可以在统一市场中在任何人之间进行流通,具有普遍的交换价值及较高的流通性,其流通性仅次于政府发行的法定货币,而银行的贷款合约及票据等都有特指的对象与时空,其流通性受到一定程度的限制;二是证券合约交易双方可能是完全的陌生人,交易前不相认识,交易后也可能不知道。但银行的贷款合约则不同,银行没有对贷款人一定的了解,是不可能贷款给对方的,同时,银行与贷款人签订贷款合约之后,还得进行事后跟踪与监管。

还有,从股票的特性来看,股票作为上市公司与投资者的一种金融合约,它代表公司付清债务后剩余资产中的一份。它既有分享公司利润的权利,也要承担公司损失和破产的风险。而发行股票的上市公司具有以下的几种特性。一是上市公司作为一个“法人”,它是一组合约构成的法律体,是一组非人格的交易关系的组合,这就需要完全的市场化信用关系来支持,也需要相应的法律与司法制度来保证,但当前中国股市的人格化的信用关系是无法支持的。这也是当前中国股市难以健康发展的根源所在。二是上市公司的责任是有限的,即投资者的损失最多不超过最初的投资。这就使得投资者有意愿购买相关企业的股票。三是上市公司的所有权与控制权是分离的。这就引出现代公司理论中的“委托-代理”问题,引申出了投资者与经营者权力、责任及其他合约的关系问题。也就是说,所有者的权益容易受到经营者侵害,对法律制度的要求会更高。

也就是说,现代股票的信用是仅低于货币的信用,但是货币的信用是国家的信用,并由国家的政治权力来保证;而股票的信用是上市公司的信用。为了保证这种信用权责相契合,现代股票市场就得通过一系列的制度安排(如信息披露机制、会计制度、法律制度等)来保证上市公司信用能够让权利与责任相配匹,才能保证股票交易正常运行。

但是,中国股市是由计划经济转型而来,股市所要求的市场化信用从来就没有确立,而是传统的人格化信用主导。这样背景下,政府要发展中国股市,只能对股市进行全面隐性担保。而政府对股市信用的隐性担保,不仅非人格化的信用无法形成,有效的法律与司法制度无法建立,而且也必然会造成政府对股市的主导及过度参与,政府必然会让股市的资源流向它所要发展的企业及行业。这就是当前中国股市为何无法走向成熟之路的重要根源。

正因为政府对股市的信用完全隐性担保,这必然使得中国股市无法生发出一套保障投资者的法律制度及司法制度,从而使得股市资源的配置往往会与权力大小有关及严重低效率。政府对股市的信用隐性担保,也容易导致股市上的投机炒作、欺诈行为盛行,而投资者的贪婪与恐惧更是为这些行为提供了动力。因为,在政府对股市隐性担保的情况下,投资者可以把其行为的收益归自己而把其行为的成本转移给整个市场来承担。可以看到,2015年上半年中国股市的疯狂就把这点表现得淋漓尽致。

可见,对于高风险的现代股票市场来说,当前中国股市所面临的最大问题就在于没有相应的市场化信用基础和信用文化,从而也就无法生发出一套保证股市有效运行的法律制度与司法制度。而早些时候的中国股市往往希望跳过这种现代股市所需要的信用基础及市场化信用,在政府对股市的信用完全隐性担保下只是引进成熟股市的一些一般性市场交易制度及具体合约规则让中国股市跨越式的发展。

对于一般性的市场交易制度来说,只是通过新制度安排等方式来改变当事人之间的利益关系,来避免遭受恶劣的合约安排可能带来不良影响;但是市场化的信用基础和信用文化则决定了一般性市场交易规则及合约的利益关系,它是不可能通过个体的方式来改变这种制度的利益关系的。所以,在现代股票市场所需要的信用基础及信用文化没有确立的情况下,中国股市要想实现跨越式的发展是不可能的。否则中国股市将面临着巨大的震荡及风险。

正因为中国股市是以人格化的信用为基础及政府对股市信用的隐性担保,也必然造成中国股市公平公正的交易平台无法确立、股市有效的价格机制无法形成、中小投资者的利益得不到保护,从而让股市利益分配不能够通过市场化的方式进行,并让股市的利益关系得以平衡,甚至于让一部分人大获其利,另一部分利益受到损害,欺诈投机盛行等。所以,这次对欣泰电气进行严厉处罚,这就是要从制度安排上让上市公司来确立市场化的信用,上市公司、中介机构等就得对自己的行为负责,否则就要受到严厉的处罚。

可以说,尽管现代股市所需要的市场化信用的确立是一个漫长的过程,保护市场化的信用的法律与司法制度确立也有很长的路要走,但如果监管部门能够从一个个的案例入手,中国股市的市场化信心才能在这过程中逐渐形成。这才是提振当前中国股市股市信心的根本所在。正是这意义上说,对欣泰电气严厉处置也是中国股市的市场化信用确立的新起点。

 

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