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易宪容的博客

中国社会科学院金融研究所金融发展室研究员

 
 
 

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中国社科院金融研究所金融发展室研究员

1958年出生于江西上高。1982年入上海华东师范大学,分别在1986年、1989年获得上海华东师范大学学士和硕士学位。1989-1994年在湖南师范大学工作。1994年入中国社会科学院研究生院财贸系学习,1997年获得博士学位。1997年7月-1999年9月进入中国人民大学经济学博士后流动站工作。1998-2000年到香港大学经济金融学院跟随张五常教授学习与工作三年。1999年7月曾到台湾清华大学做访问研究。从1998年起为国际新制度经济学学会会员。目前为中国社会科学院金融研究所金融发展室研究员

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政府果断强力救市的底气与反思   

2015-07-06 13:27:04|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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可以说,一个已经繁荣了近一年的中国A股牛市,经过三个星期的折腾,上海综合指数已经下跌28%以上,股市总市值缩水了近25万亿,这是从1992年以来一场最严重的股市危机正在中国发生。

中国股市为何在如此短的时间内出现这样大的逆转?当然其股市本身的原因是无可厚非。因为,这一轮中国股市的牛市不仅是没有实体经济的基本面来支持的牛市,是由国家意识来支撑的观念牛市,也完全是由各路资金通过融资高杠杆为动力来推动的牛市。这样的牛市,只要市场有任何风吹草动,只要国家牛市意识稍微变化,这种没有实体经济支撑的牛市,其风险就会随之而来。而在股价上涨时,股市的高杠杆可把股市指数快速推高,在股价下跌时,也能够把股价迅速拉下而暴跌。这就是612日上海综合指数登上5178点之后,就开始持续暴跌,跌到626日为3847点的原因所在。

面对中国股市的暴跌,政府迟迟到来的救市在627日才开始。到这时,政府才开始感觉到中国股市危机可能爆发的一股寒意。因为,中国股市的暴跌导致大势的牛熊转换,一场股市危机可能爆发。因此,在上一个星期的时间里,政府推出了一系列救市政策,如先有央行降准降息强力宽松的货币政策出台;后有养老金入市新方案宣布;再有中国证监会于上个星期三晚间连夜发布三道救市金牌令,即放宽融资强制平仓限制、拓展券商融资渠道、降低市场交易费用等;接着监管层对恶意做空严查及汇金出手护盘等。但是,政府的救市之招一浪接一浪,并没有阻止股市持续下跌。何也?政府根本就没有了解到这时股市暴跌的原因变化所在,从而也就无法针对这时股市的暴跌对症下药。尽管政府出台一系列的救市政策,但其效果却大打折扣,中国股市还在继续暴跌。

但实际上,这三个星期来中国股市的暴跌或中国股市危机,可以分为两个阶段,即政府救市之前和政府救市之后。在政府救市之前,股市暴跌没有超过20%,而造成股市暴跌的主要因素是高杠杆的投资者在恐慌中逃出市场,所以股市暴跌了再暴跌。但是,在政府救市之后,主要是做空的投资者在对赌中国政府救市的共识性不高、力量不够、利益分歧大,因此,这些投资者在对赌政府救市没有效果,股市还会大跌。上个星期,这种对赌,做空投资者赢了,也成了市场最大获益者,但牺牲了整个中国股市的信心及国家利益。

在这种情况下,政府不得不重新审视当前股市的基本形势,重新聚集中国股市救市的力量及谋略。据报道,74日下午,国务院召集一行三会、财政部、国资委及主要央企负责人开会,商讨金融市场应对之策。国务院高层倾向果断强力救市,并以此迅速地恢复市场信心。根据报道,政府强力救市的方式有,让汇金公司、国有企业果断入市,让央行提供流动性阻止市场下跌,并已经决定暂停新股发行等。后继的政策还有下调印花税、设立股市稳定基金、社保资金加速入市等,一场中国股市政府救市总动员正在展开。

因为,就当前中国股市的情况而言,三个星期暴跌了28%以上,中国股市的危机与风险不可谓不大。中国股市正面临着危险的时刻。因此,在这个时候,政府救市是必然。否则,错过了这个机会就可能引发中国金融市场的系统性风险。如果这种情况发生,那么中国经济几十年的成果就可能被丧失殆尽。但是政府股市救市总动员要得以成功,就得理论阐述清楚以此来形成共识,同时,还得有操作程序与方式上切合实际的安排。

一般地说,金融投资产品不仅具有严格的私人性,即产权清楚,投资收益为个人所有,而且金融市场具有严格的公共性。因为,金融市场发展程度、成熟程度不仅是一个国家经济发展繁荣的重要标志,也是广大民众分享整个社会经济成果的重要渠道。但是,金融市场又是一个专业性较强、其投资者利益容易被掠夺、风险具有广泛的传染性的市场。为了防范这些风险及减弱风险的扩散,最后政府往往会成为金融市场信用的担保者,特别是金融危机爆发,金融风险快速扩散时更是如此。即使美国这样最为成熟的金融市场,政府对金融市场最后信用担保也是必然。所以,2008年美国金融危机爆发后,政府监管部门就是以最为果断及迅速的方式把股市的巨大风险限定在最小的范围内,坚决地阻止金融风险扩散与传染,从而先把金融市场稳定了下来。因此,面对当前中国股市持续暴跌及危机,中国政府是有责任出来救市的。所以,对于当前中国股市的暴跌并非是某种政治因素使然,更非是某个政治集团可作用的结果。因此,根本就不用把当前股市暴跌过分的泛政治化。否则暴跌后的股市风险会更高。我们更应该有市场理性来观察当前股市发生了什么,政府为何要救市。政府股市救市理论上正当性,也正是各部门形成救市共识的基础。

还有,政府股市救市总动员,在使用工具及程序安排上也十分重要。这样才能对千变万化的市场掌握主动,找到市场应招的方式。比如,在上一个星期,政府救市的方式还只是针对针对第一阶段问题而出招,而不是针对第二阶段发生变化出招,从而使得政府越是救市股市越是下跌。

因为第二阶段之后,股市暴跌的原因主要是一些机构投资者利用中国金融衍生产品、利用中国股市的不成熟及缺陷,大力做空中国股市而谋利。无论是国际投行还是中国机构投资者都是如此。从世界上每次金融危机爆发时的情况来看,总是有不少对冲基金及机构机构投资者利用这种做空机制大谋其利的。所以,在中国股市暴跌的第二阶段,这些机构投资者也开始出手了。特别在中国这个不成熟的股市,如果监管部门不密切关注,这种做空机制要把中国股市再打得趴下是易如反掌的事情。在这种情况下,政府救市还是采取应对第一阶段股市暴跌原因的救市政策,当然所起到作用十分有限。直到星期四,政府监管部门才看明白原因。因此,当前政府股市救市总动员的第一枪就得对准这种股市做空机制。政府要用强大的力量果断地对赌这些做空机制,而不是遏制他们再买卖交易。如果政府这样做,这种股市做空力量要想赢过政府估计只能是以卵击石。

所以,当前政府股市救市总动员,政府首先要做的事情应该包括以下几个方面。一方面,监管部门要利用政府的力量对一个星期来股市做空整个交易全面审查,掌握好第一手资料。这种审查不仅在于审查谁在恶意做空中国股市,更在于审查对整个中国股市的做空力量、手法及方式,以便为政府对这种做空机制对赌博弈时,能够精准狠的打击。二是一定要组织力量,比如聚集资金、人力及组织,随时准备出击。而不是星期一马上出击。这样政府就能够把握机会,精准狠地把当前做空中国股市的机构投资者打得趴下,让这些机构投资者不仅是无利可图,而且也得让他们面临破产倒闭。政府果断与强力就得表现在这里,决不可手软。

然后,在股市稳定之后,政府果断强力的救市,应该包括以下各方面要做的事情。一是引导及鼓励长期资金逐渐进入市场,如果社保基金、保险基金、国家投资基金等,不仅要让这些资金成为未来股市持续稳定的基石,也由此来改变当前中国股市投资结构,稳定市场预期。

二是全面降低股市各种交易费用,让股市真正成为大众化投资渠道。所以,市场期望的印花税下调,政府相关部门在正确评估之后,要尽快出台。这不仅在于对股市的一种利好释放,同样是稳定股市预期的重要方式。

三是加快当前中国股市市场化改革的力度,全面治理当前中国股市的乱象。比如,股市公正公平的平台还没有建立、股市监管不到位、市场信息不透明、投资者赌博心理泛滥、融资杠杆率过高而又缺乏有效监管、投资者财富容易受到掠夺等。如果这些问题不果断治理,还是让股市乱象泛滥下去,那么中国股市的信心要想真正确立是不可能的。

四是政府全面救市,对市场过度参与,不仅会导致严重的负面后果,及可能留下后遗症,而且也可能存在严重利益输送的寻租空间。对此,政府预先准备好善后的措施。可以说,政府这种果断强力地救市无可厚非,否则中国股市危机爆发之后,不仅会让中国股市从此一蹶不振,重新进入长期低迷,而且中国股市的危机爆发也会冲击整个中国的金融体系,而引发中国金融市场系统性风险。政府救市后的善后工作一是政府资金如何退出市场的问题;二是政府救市之后可能的利益是如何分配的问题。这些方面香港政府有经验,有些方面可以借鉴。三是在中国股市稳定之后,如何保证中国股市持续健康发展的问题。

而要让中国股市未来能够持续稳定的发展,一是要对中国股市重新定位;二是要加大中国股市改革市场化的力度。因为,近一年来中国股市的暴涨暴跌很大程度上都与政府的股市政策有关、与政府对金融市场本质的认识有关、与盲目引进发达市场各种金融衍生工具有关、与对中国金融市场特质简单地与美国金融市场类比有关等,如果要对中国股市重新定位,就得对这些问题进行深刻的反思并重新认识,这样才找到一条适应中国股市发展之路。

目前中国股市的许多问题都与政府对市场定位不清有关。比如,当前中国政府严重高估了中国股市的成熟性,因此中国股市的制度安排、市场发展、资本市场的产品及工具的引进,都全面照搬国外成熟市场的东西。比如说,大量的现代金融衍生交易工具引进。这些现代金融衍生交易工具在国外成熟的市场,即使有健全的法律与制度、严格的监管、更好的金融市场信用条件等,这些金融衍生交易工具都经过出问题,及引发大大小小的各种金融危机。而且这其中不少金融衍生工具完全是为利而来,与实体经济没有多少关系,比如与汇率有关的各种交易工具每天的交易量是实际贸易量100倍以上,99%以上与实际贸易量无关。

在成熟的金融市场,各种现代金融衍生工具所面临的问题及风险如此之高,那么当这些金融衍生工具进入一个不成熟市场,这些金融衍生交易工具就很容易利用中国金融市场的不成熟性及缺陷谋利,加上中国教育制度培养出了一批极端精致的个人主义。在这样的一种市场背景及制度环境下,引入的绝大多数金融衍生工具就容易成为这些极端精致的个人主义者利用中国金融市场不成熟性及缺陷过度谋利的工具。可以说,这次股市暴跌就把其问题及风险展现得淋漓尽致。所以,中国监管层不对这个市场进行全面严格的审查及反思,重新定位,那么未来中国股市要想到健康发展是不可能的。

还有,这一轮政府救市之后,市场会怀疑中国股市市场化改革可能正走回头路,今后会有更多的政府参与与干预,这将影响中国股市改革与开放,所以政府要加大改革力度来打消市场疑虑。(http://www.orangenews.hk/finance/system/2015/07/06/010016486.shtml

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