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易宪容的博客

中国社会科学院金融研究所金融发展室研究员

 
 
 

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中国社科院金融研究所金融发展室研究员

1958年出生于江西上高。1982年入上海华东师范大学,分别在1986年、1989年获得上海华东师范大学学士和硕士学位。1989-1994年在湖南师范大学工作。1994年入中国社会科学院研究生院财贸系学习,1997年获得博士学位。1997年7月-1999年9月进入中国人民大学经济学博士后流动站工作。1998-2000年到香港大学经济金融学院跟随张五常教授学习与工作三年。1999年7月曾到台湾清华大学做访问研究。从1998年起为国际新制度经济学学会会员。目前为中国社会科学院金融研究所金融发展室研究员

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中国政府全面救市的影响及后果   

2015-07-13 13:27:56|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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76日开始,中国政府推出了一系列股市救市的组合拳,虽然开始时声势不小,但并没有多少成效。78日中国A股再度大跌,上海综合指数一度下跌了8.2%3373点,最后也在暴跌5.9%上收盘,上海综合指数险守3500点大关。当天的整个中国股市仍然处于危机之中。

对于76日至8日的政府救市,A股在救市后还是下跌,当前投资者都在问,这是政府救市政策不力及对市场判断不清,把子弹打在棉花上呢?还是政府在观察市场,在进行政策试误,以便真正地了解市场,把握住市场真正的问题所在,以便聚集力量等待时机真正果断、准确、强力的出击救市,以此来真正扭转股市持续下跌的预期及重建中国股市之信心呢?从78日各部门推出的一系列救市政策来看,应该是后者而不是前者。

因为,早些时候的政府救市基本上是“投石问路”阶段。可以看到,前两个星期政府救市,其主体是中国证监会及其领导下的证金公司和券商。这不仅表现为救市的资金量十分有限,而且救市的力量也不够,同时也不能真正把握到股市持续下跌的原因所在,所以,以前一个多星期来的政府救市,尽管对持续下跌的股市有缓冲的作用,但是要让这种救市真正扭转大势是根本不可能的。

但是,78日中央政府各部门接连推出稳定资本市场的一系列的重大政策,比如,央行宣布向证金公司提供无限的流性性,放宽股市融资规则,要求券商成立股市救市基金护盘,动用社保基金、汇金公司入市购买股票,允许银行放宽大股东的股票抵押贷款,要求100多家央企只能购买股票不准卖出股票,鼓励及要求上市公司以各种方式来稳定公司股票价格,严厉打击沽空行为及造谣言论,公安部门进驻中国证监会调查恶意沽空,暂停新股发行等。有媒体统计,78日当天各部门推出的稳定股市措施多达12条,涉及央行、财政部、国资委、证监会、保监会等5个部门,以及全部央企、中央汇金、中金所等。为了救股市,相关部门几乎倾巢而出。

就此,中央政府领导的股市救市才真正全面启动。这不仅表现救市领导的主体出现了重大变化,由中国证监会上升到国务院,而且聚集救市的力量也全面改观,不仅范围广泛,而且也让与股市相关的最为强势国家部委全部快速走到前台。很简单,如果中国央行能够保证向股市提供无限量的流动性,这就是以国家信用向股市全面担保,即股市的流动性问题根本就不用担心。既然央行能够为股市的流动性提供担保,那么股市的信心岂能不重新建立起来?更何况是一个拥有全球第二大经济体实力的中国央行。

同时看到,78日政府推出的一系列救股市的措施与政策的核心就是要人为地改变当前中国股市的供求关系。由股市暴跌时的股票供给过量倾泻及股票需求萎缩,转变人为增加股市需求或市场的购买力,及人为地以严厉的行政方式限制股市供给并让它突然萎缩甚至于停止。在这种情况下,中国股市的价格岂能不上涨?股市价格由暴跌转向暴涨也是自然。但是,这种人为改变股市的供求关系,短期内可稳定市场情绪,长期来看是否能够重拾市场信心还得由时间来检验的。因为,这种以人为决定而不是真正市场决定的股市供求关系,其成交价基本上不是投资者真实对价,投资者也无法从这种价格来评估股票的风险及回报,投资者进入或退出股市完全取决于对政府政策取向的猜测,这必然会增加市场不确定性及降低投资者参与的欲望,股市交易量也可能在这过程中逐渐萎缩。

也就是说,在人为导致的股市供求关系下,投资者无法根据其自身的知识及信息来对所要购买或卖出的股票进行风险及收益评估,并根据其评估来给出所要购买或卖出股票的对价,只能猜测政府当前股市政策之走向及国家队出手的方向。在这种情况下,投资者决策不是市场机制运作更象赌场“压大压小”盲目下注,从而使得市场的不确定性及风险更是增加。经历了这一场股市暴涨暴跌风险教育的投资者,当他们意识到市场的不确定性及风险增加时,会减弱进入股市的欲望,从而导致股市的交易逐渐萎缩,股市的作用与功能也逐渐丧失。这自然会引起了国际市场对中国政府这次救市的质疑。

不过,尽管国际市场对中国政府暴力救市的方式有所质疑,但是经过中国政府对股市强行介入,不仅扭转了中国股市持续三个星期的跌势,而且也让中国股市的信心得以重建,让上海综合指数重新站立3877点之上。可以说,就当前的中国股市的形势来看,尽管当前中国股市仍然存在各种各样的风险,但一直笼罩在中国股市上空三个多星期的危机或艰难的时刻基本已经过去,在短期内,中国股市将维持震荡上行的趋势。

因为,从导致这次中国股市危机的情况来看,这场中国股市危机主要推手高杠杆融资风险突然释放而导致股市急剧暴跌在,而目前这种风险正在减弱。比如,最先爆仓的场外配资,尽管无论是市场还是监管部门到现在仍然不知道有多少?风险有多高?但有一点可以肯定,就目前的情况来看,这些场外配资爆仓的风险已经释放得差不多,以后这种仍然会存在但可能暴露出来的风险不会更高。

再就是从融资融券或两融业务的余额来看,随着股市暴跌,资金大量地从两融业务流出,平仓盘大增,从而使到79日止,曾出现14个交易日两融业务规模缩小。78日,两融余额下降到1.46万亿元,当天减少1,703亿元,降幅再创新高。但79日两融资余额降到1.44万亿,比上一交易日减少180多亿元,下降的速度明显减缓。而这14个交易日,两融业务的资金流出达8,280亿元,从2.27万亿元降至1.44万亿元。反映去槓桿高峰或已結束。也就是说,两融余额的大幅减少,这也意味着由两融杠杆所聚集的风险正在逐渐地释放。特别是两融余额下降的速度放缓也意味着两融业务去杠杆的高峰或已经结束。不过,两融业务去杠杆所潜在的风险是否完全释放完,还得看股市未来走势。股市价格上涨时,其风险就会越来越弱。如果股市价格再跌,两融业务去杠杆的风险同样还会释放出来。这点不可低估。

还有一个融资杠杆风险,就是大股东的股权质押的问题。政府全面救市启动之后,中国银监会已经表态,要求银行等金融机构放宽对这些上市公司股权质押融资还款条件,甚至可能让其展期及重新评估贷款质押品等。如果这样,当前这一融资杠杆的风险短期内也不会暴露出来。如果当前中国股市的三大高杠杆融资的风险在释放及减弱,再加上政府推出的一系列救市政策逐渐落实及生效,那么当前中国股市最为艰难的时刻应该已经过去。短期内,只要政府的救股市政策不会很快退出,中国股市可能在震荡中上行。

但是当前中国股市存在的几大风险投资者不得不关注。一是股市暴跌后,目前已经1400多只股票停牌不交易,以此来避免股票价格再跌可能导致的股权质押被强制平仓。有投资者说,这些股票躲藏的防空洞里,等股市好转再出来。但是,上市公司停牌容易复牌难,而且复牌后,这些上市公司的股票同样面临着重新估值的风险。因为,许多估值过多的小股票和题材股肯定是躲得过初一则躲不过十五。

710日,有近百家上市公司闪电复牌。但是,这些上市公司都要复牌时,对正在确立信心的股市冲击会多大是相当不确定的。因为,这些突然间无理由停牌的股票多以是小股票及题材股,而这些股票风险到底有多高、复牌后市场又是如何来评估这些股票、对救市中的市场会增加多少难度等是相当不确定的。在这种情况下,这些股票的复牌有可能对刚稳定的市场带来巨大的冲击。

二是这次政府救市,在短时间内推出的应急措施可能让市场眼花缭乱,但是一个基本原则不是把股市现在的风险消除了,而是先是要把当前股市的情绪稳定下来,扭转几个星期来股市持续下跌的预期,股市的风险并没有真正全然释放,只是把股市的风险转移到其他领域或地方,以时间换空间。比如,政府动员汇金公司、国内券商、大型央行等国家队入市只购买股票而不能卖出股市,甚至于由央行提供无限量的资金供中证金公司购买股市,这只是把估值仍然是高昂的股票由一般投资者手中承接过来,由政府的国家队来承担风险。还有,银监会允许容许大股东的股权质押的贷款延期、保监会促保险公司停止向券商追借款,则是把股市高杠杆的痛苦由股市转移给商业银行及保险公司来承担。

在这种情况下,无论是国家队的央企,还是商业银行及保险公司,如果股票再下跌,都面临投资亏损的风险,都面临着不良贷款急增的风险。如果这种情况出现,同样会造成这些上市公司的业绩严重下降及国内金融体系不稳定。其代价同样会不低,只不过是把风险延后或扩散而已,而股市中潜藏的风险并没有消失。

还有,这次政府救市的广度、深度和速度是绝无仅有,从向市场提供无限量的资金直接购买上市公司股票,到改变监管规则、降低市场交易费用、要求上市公司大股东采取方式维护股价的稳定、要求上市公司大股东在多长的时间内不准卖出股票、停止新股上市等,但是这些政府干预行动不可能成为股市之常态,也不可能让这种人为制造的股市供求关系一直这样下去,如果要让中国股市恢复正轨,政府的救市政策必然要退出市场。如果政府干预之手退出市场,如果这种退市善后稍微不妥,就容易造成股市的巨大震荡,从而使得股市的风险又可能大增。

因此,中国政府要回应国际市场对中国政府救市的质疑及进一步降低当前中国股市之风险,一方面要向国内市场明确的表示政府有能力有信心来保证金融市场之稳定,有能力有信心扭转股市下跌的预期及重新股市之信心,另一方面,尽快制定那些强力的行政救市政策退出措施及机制,做好善后工作。同时要对当前中国股市发展战略、政策、市场规则及监管方式进行全面检讨及反思,以此来加速推进中国证券市场市场化改革的进程。

可以看到,这次国内股市暴跌之主要原因,仍然是高杠杆融资发展过快及监管严重滞后、期货市场乱象丛生、政府对股市干预过多、股市牛市没有实体经济及企业业绩作支撑等。如果这些问题不解决,当前政府救市只可能让股市短期稳定,并在短期内让中国股市在震荡中上行,但决不能够把中国股市带上长期健康发展之路。因此,政府如何妥善制定救市退出机制及加快中国股市市场化改革,政府如何促进实体经济发展则成了中国股市长期稳定发展的关键。(本文章香港橙新闻首发http://www.orangenews.hk/topic/system/2015/07/13/010016909.shtml)

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