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易宪容的博客

中国社会科学院金融研究所金融发展室研究员

 
 
 

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中国社科院金融研究所金融发展室研究员

1958年出生于江西上高。1982年入上海华东师范大学,分别在1986年、1989年获得上海华东师范大学学士和硕士学位。1989-1994年在湖南师范大学工作。1994年入中国社会科学院研究生院财贸系学习,1997年获得博士学位。1997年7月-1999年9月进入中国人民大学经济学博士后流动站工作。1998-2000年到香港大学经济金融学院跟随张五常教授学习与工作三年。1999年7月曾到台湾清华大学做访问研究。从1998年起为国际新制度经济学学会会员。目前为中国社会科学院金融研究所金融发展室研究员

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沪港通会导致港股“a股化”吗?  

2014-09-11 13:36:18|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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香港与上海,两地股市差异之大是显而易见的。一个是经历了一百多年市场因素风雨沐浴的股市,一个是完全由计划经济转型而来的股市。香港股市的信用完全是由市场逐渐演化而来,中国股市的信用而是由政府隐性担保而成。所以,在两个完全不同的市场,其股市文化是完成不一样。

香港股市,它与现代成熟的市场没有多少差别。如产权界定清晰、市场交易行为以合约来连接、以法律制度来保证。因此,香港股市所交易的信用完全是由市场一百多年来逐渐演进而成,并建立在非人格的合约关系上。非人格的合约关系是什么?就是市场个人的交易行为既是自由选择的结果,也要求交易者对自己的行为承担责任。即市场个人的交易行为对收益与风险完全负责。有了这种市场合约因素的强约束,股市的文化当然更为理性化。

中国股市,由于它是由计划经济转型而来,股市的信用无法短期内形成。因此,中国股市从出现的第一天开始,其信用完全为政府担保,无论是显性还是隐性都是如此。既然股市交易的信用是由政府担保,那么政府对中国股市就有绝对管制及控制力。在早些时候,政府不仅可以决定哪家公司可上市、上市股票发行规模有多大、价格高低,也可决定整个股市的发展速度及规模,从而也就一定程度上决定股市的价格水平。在这种情况下,政府权力不仅决定了股市的资源如何分配,也决定了股市利益如何分配。利益大小当然取决于与政府权力的远近。由于股市交易的信用是由政府隐性担保,所以市场交易者可以把其行为的利益归自己而让其风险由整个社会来承担。这就导致了中国股市投机炒作盛行,股市的价值投资只能成儿戏。

可以说,在这样的一个背景下,中国股市成了一个以散户为主导的市场。目前中国股市有1.65亿个帐户,A股近81%交易额来自散户。这与香港市场散户仅贡献股市成交20%正好相反。由于投资者的结构不同,香港与中国股市的投资风格也完全不一样。在国内股市这1.65亿股民中,过半人数年龄在40岁或以上,超过60岁的股民所占比例10%以上。而且中国这样多的散户交易行为与香港股市散户也有很大不同,后者往往是单打独斗,就是个人自己判断,自己决策,自己交易及负责。而中国股市的散户往往喜欢聚集在一起交流炒股心得,所以市场从众的心理十分盛行。这也就很容易导致股市指数舞高弄低的巨大震荡,投机炒作盛行。

可以说,由于中国股市的投资者结构及股市文化,也就使得中国股市“三喜”现象主导市场情绪,“喜小”、“喜差”、“喜新”成为不少投资者的主打投资策略。这不仅说明中国的上市公司信用度不高,投资者对上市公司的承诺不认可,及迫使投资者只能以短期行为谋利,炒一把就跑;也说明以往中国股市的制度不能保护广大的中小投资者,广大散户的股市交易行为面临着巨大的风险。

目前“沪港通”即将启动,香港的投资者及国际上的投资者一直在担心,中港股市打通之后,无论是香港及国际上的投资者进入A股市场,还是国内投资者进入香港市场,会不会导致整个交易行为的“A股化”,特别是会不会让较为成熟的、稳健的香港市场受到A股炒风气之影响,导致“劣币驱逐良币、港股A股化”的负面效应。不过,有这样的担心是很自然,但是“沪港通”之后,香港股市的“A股化”的概率并不会太高。

首先,看国内市场,“沪港通”之后,尽管扫除“A股化”的文化不可能一蹴而就,还需要时间,但是当前的股市改革就是要彻底改变当前中国的股市文化,调整股市的利益关系,重建以市场为基础的信用关系,否则中国股市要想发展与繁荣是不可能的。再加上外来投资者进入,投资者的结构逐渐改善,这些都会对“A股化”的文化带来巨大的冲击。这些因素都会引领国内股市越来越弱化政府对股市的隐性担保,国内股市文化也可能在这过程中向市场化合约方向调整。

其次,国内投资者进入香港市场造成香港股市的“A股化”概率并不会太高。一是即使国内投资者不可变现有在A股市场的行为方式,按照现有的投资规模,国内投资者进入香港股市规模所占的比例不会太高,对香港市场影响不会太大。二是国内投资者进入一个新的市场环境,如果其交易行为不改变,其赢利的机会太减(因为没有原来的条件),这就迫使国内投资者改变其市场交易行为,来适应新的市场环境,否则国内投资者在香港股市可能寸步难行。比如说,香港的H股上市公司,哪一家公司会不改变国内行为方式能够在香港市场很好的发展。更何况,“沪港通”开通之后,先行进入香港股市的国内投资者60岁以上的“大妈”所占的比重会十分小。三是就目前香港股市而言,在“沪港通”之前进入的国内投资者已经不在少数(其占的比例一定不低),事实证明这些投资者已经逐渐地被香港的市场交易规则所同化,而不是改变香港市场交易行为,那么新的进入香港的国内投资者也会如此。根本上就不用担心香港股市的“A股化”。

本文认为,目前所担心并非是香港股市“A股化”,而是担心香港股市监管部门见利忘义而让香港市场交易规则“A股化”。这才是香港股市堕落的根本所在。比如,假如阿里巴巴在香港上市成功,就可能是一个坏的案例。

 

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