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易宪容的博客

中国社会科学院金融研究所金融发展室研究员

 
 
 

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中国社科院金融研究所金融发展室研究员

1958年出生于江西上高。1982年入上海华东师范大学,分别在1986年、1989年获得上海华东师范大学学士和硕士学位。1989-1994年在湖南师范大学工作。1994年入中国社会科学院研究生院财贸系学习,1997年获得博士学位。1997年7月-1999年9月进入中国人民大学经济学博士后流动站工作。1998-2000年到香港大学经济金融学院跟随张五常教授学习与工作三年。1999年7月曾到台湾清华大学做访问研究。从1998年起为国际新制度经济学学会会员。目前为中国社会科学院金融研究所金融发展室研究员

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奠定中国股市牛市的大前提  

2014-08-18 10:55:41|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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今年7月份,国内A股在全球市场独领风骚,上涨幅度达到8.7%。而股市大盘收出第5根周阳线,更是让市场认为这显示大盘走势非常强势。所以,市场认为国内A股正在步入牛市,甚至于将会迎来十年牛市的大格局。尤其是有报道称,中国大妈正在弃黄金与房地产涌入股市,同样会让人感觉到中国股市的牛市正在启动。

不过,我们应该看到,要造就中国股市之繁荣,除了一系列的基础性制度要建立、要加快深化证券市场改革步伐之外(但这些方面并非是一蹴而就的,是一个长期的过程),还得改变依赖过度信贷扩张低效率的经济增长模式,并让名义利率推进到一个低水平。如果整个融资市场的名义利率过高,中国股市要真正的进入繁荣是不可能的。这是中国股市牛市的一个重要前提。

一般来说,股市牛市是由于流动性多少来决定。金融市场流动性充裕,股市上涨的概率就增加。同时,实体经济的基本面好,也是推动股市上涨的动力。但是,我们应该看到,2007年以来,中国实体经济增长达到9%以上,在整个国际市场也独领风骚。同时国内金融市场的流动性更是成几倍的增长,2009-2013年M2净增长达80万亿。但是,这些能够带动股市繁荣的因素在这几年并没有推动国内股市繁荣,反之,中国股市持续低迷了5年多,成了国际市场表现最差的股市。何也?

股神巴菲特对这种现象作了一个最好的解释。巴菲特曾以美国1964-1998年这34年的股市表现为例子做出了精辟的解释。他把美国股市的这34年分为前17年与后17年。在前17年间,美国经济高速增长,但利率水平则不断上升,美国长期国债收益率从1964年底的4.20%一路上升到1981年底的13.65%。在这种情况下,美国道琼斯指数几乎在原地踏步,17年间股市指数并不随着经济高速增长而上涨。后17年,在美联储紧缩货币政策压制下,美国经济陷入长期增长不振,同时名义利率快速下降,到1998年底,美国长期国债收益率降到了5.09%。但后17年的时间里,美国道琼斯股票指数从875点大涨到9181点,涨幅达10倍以上。

从巴菲特的解释中,并不是说明实体经济的增长与股市存在着什么负相关问题,而是说明了决定股市上升的一个重要因素,即名义利率是如何变化。巴菲特认为,一个地区的股票在短期内的走势,取决于实体经济增长在内的多重因素,但长期的走势来看,则很大程度上与金融市场的名义利率的高低有关。当名义利率低时,股票指数就会上涨或上涨概率就大;当名义利率高时,股票指数要往上行则不容易的上涨或上涨概率低。

何也?因为名义利率高低很大程度上又与通货膨胀率有关。通货膨胀率高,名义利率自然会上升。而在高通货膨胀的背景下,企业面临的压力是成本上升。尽管这时企业产品的价格也会上升,但生产产品的原材料价格可能会比产品价格上升得更快,从而使得企业的赢利水平全面下降。从中长期来看,企业获利能力全面拉低,这必然导致股市估值的降低。这就是为何金融市场名义利率对股市指数影响的重要所在。

对于巴菲特的解释,并没有用纯粹理论建模让它一般化,但无论是对美国股市的现象还是对中国股市现象则是一个好的解释。比如,用这种解释来看近这几年的中国股市。可以看到,尽管这几年无论是银行信贷增长还是社会融资总额增长,都达到历史最快水平。按理说,金融市场流动性充沛,整个名义利率水平会如欧美国家那样下降到前所未有的低水平,但实际情况不是这样。正规金融渠道的利率不是太高(当前比欧美市场基准利率接近于零高得多),但是由于国内影子银行泛滥,民间借贷市场盛行,特别近年来互联网金融的兴起,从而使得金融市场的利率水平越抬越高,其情况正好与欧美国家市场完全相反。也就是说,国内金融市场流出的大量流动性,并没有流向实体经济,而是涌向或沉淀在房地产的资产价值的增值上。国内快速增长的GDP也是“房地产化”的GDP。

国内经济的“房地产化”,必然使得国内各种经济资源都涌入房地产市场,金融资源也不例外。而住房作为一种投资工具,在政府鼓励居民过度炒作的房地产政策引导下,这不仅造成了国内银行信用过度扩张,也导致了这些过度扩张的信用有一半以上沉淀住房的增值上。这样不仅吹大了国内房地产市场泡沫,也造成了国内金融市场的融资成本全面上升。试想,中国版的质化宽松的货币政策所释放出来的流动性比美国量宽货币政策所释放出来的流动性有过之而无不及。但是美国过多的流动性则把金融市场利率推到了极低的水平,并把这种极低利率水平维持了5-6年(这是近几年美国股市指数一直在创新高的根本所在)。但是中国过量的流动性不仅没有让金融市场的利率水平降低,反之房地产的暴利则整个市场利率推得越来越高。中国股市也只能越来越低迷。

也就是说,如果金融体系流出的资金只是进入某种资产并推高其资产价格,或没有流入实体经济而仅是涌入房地产,那么这个市场名义利率也只能越推越高。因为房地产暴利会导致更多的资源流入房地产市场,会导致对资金的需求量越来越大,整个市场利率水平越来越高。可以说,目前国内的影子银行盛行、地方融资平台巨多,民间信贷泛滥等问题,都与房地产暴利把整个市场融资成本推高有关。在这种情况下,国内股市要现实繁荣根本就不可能。这就是前5年国内股市的现实。

最近,国内股市的好转,当然是各种基本因素所造成的结果,但也与当前国内房地产市场出现周期性调整、涌入房地产的资金正在逐渐退出有关,与货币市场的利率正在下行有关。但是,要打造中国股市的牛市,名义利率全面下降是一个前提。名义利率下降就是让资金流入实体经济,就得让“房地产化”经济出现全面调整。目前地方政府的房地产托市是否会改变这种趋势,投资者要密切关注。最近,新金融十条,其目的是要降低企业融资成本,这对长期投资者来说是一个积极信号,但核心仍然放在“房地产化”经济的调整。“房地产化”经济不调整,要让整个市场的融资水平下降是不容易的。这就是成了当前国内股市能否牛市的一个重要前提。

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