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易宪容的博客

中国社会科学院金融研究所金融发展室研究员

 
 
 

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中国社科院金融研究所金融发展室研究员

1958年出生于江西上高。1982年入上海华东师范大学,分别在1986年、1989年获得上海华东师范大学学士和硕士学位。1989-1994年在湖南师范大学工作。1994年入中国社会科学院研究生院财贸系学习,1997年获得博士学位。1997年7月-1999年9月进入中国人民大学经济学博士后流动站工作。1998-2000年到香港大学经济金融学院跟随张五常教授学习与工作三年。1999年7月曾到台湾清华大学做访问研究。从1998年起为国际新制度经济学学会会员。目前为中国社会科学院金融研究所金融发展室研究员

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降息后社会融资成本降低了吗?  

2014-12-03 05:20:15|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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11月21日的央行降息,央行的公布讲得很清楚,目的就是通过基准利率的引导作用来降低社会融资成本,解决当前中小企业融资难与贵的问题。当然,央行降息后,国内股市与楼市反映是很激烈,股市持续飚升,走出了几年来的新高。今年以来,上海综合指数已经上涨了24%以上了(到11月28日为止)。同样,不少地方的楼市又进入亢奋期,住房的价格又开始飚升。央行降息只是一个星期,为何楼市与股市反映这样强烈?原因就在于两个市场都是投资品市场,而投资品不是由成本定价而是由预期决定。央行突然降息就是一次绝妙的预期管理。这种突然降息市场普遍认为国内货币政策已经出现重大转向,或中国降息周期已经开始。在这种情况下,国内股市及楼市的预期立即会出现转向,股市及楼市的资产价格自然会上涨。

但是,央行降息对国内货币市场影响又如何呢?观察国内货币政策的利率变化,在一定程度就知道央行降息之后社会融资成本是不是降低了,其效果又如何?因为,这是观察国内金融市场价格水平高低重要窗口。

从国内货币市场的上海利率(Shibor,即上海银行间同业拆借利率)来看,在央行降息后执行的第一个星期,上海利率并没有如央行所要求那样通过基准利率的引导而下行。比如,1个月以內各期限的短期拆借利率,开始两天是下落了一点,但后几天还是全部升高,甚至于升到比央行降息前水平还要高,分別高出1.5个基点到10.4个基点不等。尤其是,7天期限的上海利率,在降息后的5个工作日,竟然是“五连升”。从降息前11月21日的3.2180%,持续上升至11月28日的3.3220%,累计升幅达10.4个基点。

也就是说,这次央行突然降息的一个诱因,就是在降息前的一两天(即11月19-20日)市场好象又出现的2013年“钱荒”的迹象。估计这是迫使央行突然降息一个重要诱因。不过,央行降息后这种现象有所减缓,但还是没有消失。何也?这可能与国内金融市场的结构性因素有关,不少银行短期流动性不足,导致资金相对短缺的银行不得不通过同业市场来融资,从而使得在降息效应下,上海利率不降反升,与央行降息的目的南辕北辙。

不过,上海同业货币市场的一年期贷款基础利率的报价则有所下降。比如在央行降息之前,一年期贷款基础利率报价为5.76%,但央行降息之后的第一天下降20个基点报价为5.56%,而且在27日报价为5.52%,28日更下調至5.51%,即一个星期下来该利率比降息前下调25个基点。实际上,这个利率对国内银行贷款利率有很大指导作用。不过,一年期贷款基础利率报价下降,市场性因素并不会太高,更多的是行政性因素的作用。因为,该利率主要由国内9家最大国有银行及股份制银行在出价,而且也主要是对优质客户的利率。按照央行的政策性要求,这几家银行降低一点这种利率报价是容易的。不过,如果市场化,该利率下行的概率也不会太高,同样会上行。何也?

一是这次央行降息不仅意味着货币政策宽松,也与利率市场化的改革有关。而利率市场化的贷款成本约束使得国内银行降低贷款利率的动机减弱。比如这次降息把金融机构存款利率浮动区间上限,由存款基准利率的1.1倍調整到1.2倍。尽管这种调整增加银行风险定价的自主空间,同时也以政策性方式压缩了银行的利润空间,引发了银行间的激烈竞争。比如说,央行降息后,立即掀起国内银行存款争夺战,不少银行马上用足浮动区间上限到1.2倍这项政策规定,将一年期定期存款利率上调3.3%来招揽客户。而国内银行这样做,自然会增加银行成本,对银行降低贷款成本形成很大的成本约束。

二是中国基准利率、利率传导及运作机制与欧美的基准利率及运行机制并不是同一件事情。比如,中国的基准利率看上去很高,欧美在0-0.25%,而中国一年期贷款基准利率在5.6%。相差如此之大,央行降息空间大也有利于社会融资成本降低。但实际上,欧美的基准利率是货币市场的拆借利率,它需要通过市场传导到银行的贷款利率上去,银行贷款利率自主定价。中国的基准利率是央行直接给商业银行风险定价,是银行一年期贷款利率。同时,中国银行的贷款利率又基本上已经放开,可完全由银行自主风险定价。也就是说,在中国的当前情况下,中国的基准利率有政策的引导作用,但没有政策性强制作用,受贷款成本约束增加及经济下行风险增加的影响,银行是没有动力来降下融资成本的。特别是把贷款利率降低借给那些高风险的中小企业及弱势行业,否则,这些弱势行业及中小企业的风险就可能转移到商业银行来。

三是今年中国房地产市场的周期性调整以来,不仅经济增长下行的压力越来越大,而且产能过剩的问题越来越严重。面对严重的产能过剩,经济及行业的前景完全改变,企业投资愿意减弱,从而使得国内有效的信贷需求严重不足。同时,市场的周期性调整,特别是房地产市场的周期性,银行的风险也在不断暴露出来。比如,今年以来国内银行的不良贷款规模及不良贷款率都全面上升。资产质量的恶化不仅会影响银行的盈利水平,也会减弱银行扩张信贷的动机。也就是说,在贷款利率正常的情况下,银行都惜贷,那么要银行降低利率贷款,更是不愿意了。

总之,就目前的情况来看,央行降息并没有让社会融资成本降低,反而出现微升的情况。如果央行进一步降息,或中国真的进入降息周期,同样也会如此。但股市与楼市的效果则十分显著。不过,如果央行的降息重点是放在救楼市上,那么这种政策带来的问题可能会更大。降息后一些城市的房价飚升,其最后结果只能是房地产泡沫破灭及金融危机的出现,估计没有其他选择。

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