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易宪容的博客

中国社会科学院金融研究所金融发展室研究员

 
 
 

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中国社科院金融研究所金融发展室研究员

1958年出生于江西上高。1982年入上海华东师范大学,分别在1986年、1989年获得上海华东师范大学学士和硕士学位。1989-1994年在湖南师范大学工作。1994年入中国社会科学院研究生院财贸系学习,1997年获得博士学位。1997年7月-1999年9月进入中国人民大学经济学博士后流动站工作。1998-2000年到香港大学经济金融学院跟随张五常教授学习与工作三年。1999年7月曾到台湾清华大学做访问研究。从1998年起为国际新制度经济学学会会员。目前为中国社会科学院金融研究所金融发展室研究员

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“沪港通”逊预期,元凶是谁?   

2014-11-24 05:24:29|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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沪港通已经开车一个星期了,市场一天比一天冷清。两地市场不仅北水南下的投资继续减少,而且南水北上的投资热情也进一步减退。两地股指下跌,成交量萎缩,所核定的交易额度越剩越多。市场与大行的乐观预期纷纷落空,一地眼镜碎。

对此,有人说,“沪港通”见光死;也有人认为“沪港通”是一列错误开通的车;也有人说,“沪港通”是中央政府给香港一个“大礼包”,但由于政治原因也让这个“大礼包”反而成了套牢香港投资者“魔爪”;又有人说,“沪港通”主要是国内金融改革一小步,它主要是来推动国内资本市场发展及人民币国际化的进程等。

不过,对于沪港通的开启,无论是从短期看还是从长期看,无论对其解释是正面还是负面,无论现实结果与预期相差有多远,但有一条应该肯定,作为中国资本市场上的一项重大的制度创新,沪港通的启动就意味着这项制度创新已经成功了一半。因为,沪港通的开车不仅意味着打开了中国资本市场的国际大门,而且意味着两地投资者多了一个投资可选择的机会。市场是什么?市场本身就意味着选择。如果没有选择,哪里有市场可言。

现在问题是,沪港通的预期是什么?为何沪港通开车之后与市场和大行的预期会相差如此之远?是市场预期者的判断失误,还是外在因素的干扰而导致投资者行为的改变?沪港通开车之后为何两地市场会一天比一天冷清,是两地投资者根本上就不看好这种两地市场开通,还是有其他原因?等等。

不过,对于这项制度创新,不论两地政府及投资者的预期如何千差万别,但有一条则是一致的。即整个沪港通制度设计及投资者的预期是建立在有效市场理论的假定上的。即在这个市场中,投资者都是理性的和追求利益最大化的,只要市场信息公开透明,通过市场竞争,市场的各种信息都会反映在股票的价格上。或在任何时候,单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。在这样的假定条件下,就形成了政府制度目标及投资者的市场预期。但实际上,股票的价格及投资者的行为既非理性的、信息完全不对称的情形下发生,也非都是利益最大化追求的结果。特别是资产的定价,它以投资者的预期为基础,而投资者的预期又是由理性与情感、经济与政治等多因素作用的结果。所以,有效市场理论是有条件的,只要这些条件不满足,那么其假定是不完全成立的。也就是说,建立在这设定上的预期肯定会与现实市场相差较远。

对于中国政府来说,沪港通开启最主要目标不仅在于深化中国金融市场改革,打出中国本市场之大门,让中国的投资者走出去,加快人民币国际化的进程,更为重要的是让国内资金进入中国资本市场,激活中国资本市场。比如,从整个的交易额度的配置来看,就希望国际市场更多的资金流进国内,政府沪港通的目的是十分明显的。但市场上是否能够按照这样的交易额度来行为,那是根本不可能的。

还有,在香港的政府及投资者看来,香港市场远成熟于国内市场,沪港通开车,不仅可以把成熟市场的投资理念、制度规则、交易方式等引入,也可能吸引更多的国内投资者进入香港市场,为国内投资者开辟一条新的投资渠道,以此来繁荣香港市场。所以,面对中国14亿人口如此巨大的市场,香港市场是能够吸引国内投资者。比如,2007年传出“港股直通车”消息,立即激起香港恒生指数由20000点左右飚升到32000点,当前市场就预期国内的投资者会涌入香港。

但实际上,从2008年以来,尽管国内居民财富得到前所未有的增长,国内居民的投资大众化更是普及,再加上国内金融市场落后及市场开放度低,居民投资渠道少,所以沪港通不失为国内居民投资提供了一个好的投资选择。但香港市场应该看到,不仅国内证券市场的投资者结构及交易规模与香港市场有很大差别,而且国内市场投资者理念也香港有很大不同。如果仅是从香港市场的角度来国内市场,一定会是云里雾里,不知所云。

特别是中国证券市场的投资者经过2007年股票市场之疯狂,2008年国内股市的暴跌,再加上7年股市持续低迷把2007年进入股市到2008年没有退出股市的投资者个个杀得落花流水。这些国内股市的投资者早就对股市恐惧或死心,如果没有显而易见的股市赚钱效应,想改变国内证券市场投资者这种对股市恐惧的状况是不可能的。如果国内民众连股市进入都没有意愿,那么他们岂能分辨出进入一个有投资机会的市场呢?

更为重要的是不少投资者在2008年证券市场投资失败却在房地产市场投资赚得盘满盆满、暴利连连。而且2007年股市的投资都是真金白银的个人资产,但房地产市场投资多以是通过杠杆化的方式进行。可以说,只要政府优惠政策鼓励下的高杠杆的暴利的房地产投资不受到限制,国内投资者哪一个会愿意再进入股市投资呢?当前央行的房贷新政及降息都是鼓励居民涌入住房市场投资。即使沪港通打开,这些投资者也不会轻易进入股市。因此,在当前国内政府极力通过各种优惠政策鼓励住房投资的情况下,想让投资者由住房市场转向证券市场并非是容易的事情,除非当前房地产市场投资赚钱效应完全改变。在中国以散户为主导的股市,如果绝大多数散户投资者都愿意大举进入股市,那么国内一些机构投资者又如何会贸然南下香港市场呢?在这种情况下,造成国内投资者对香港市场冷淡很是自然。

对于香港的投资者来说,进入国内股市当然是希望通过沪港通来测水温。这些投资者应该是较为理性、对A股市场了解与分析也会较为全面,但是这些投资者的预期是希望国内资金流向香港市场,而是他们进入国内市场。因为,只要对国内股市有所分析,对国内经济有所了解,那么投资者所面临的困惑会越来越多。特别是早几年把进入中国证券市场的每一家QFII都被杀得落花流水时,更是会增添对他们进入国内股市的谨慎。

因为,国内这个市场政府主导作用过多、贪污腐败严重、经济结构不合理等,肯定会增加市场不稳定预期。比如仅是沪港通的开车为例,不是通过程序化的方式来进行,而完全由少数人来决定。这自然会增加香港投资者对国内市场分析的困难及预期的不稳定。法治是什么?其实就是给投资者一种长期稳定的预期。这是这个市场得以发展的核心所在。

可见,市场各方的预期不同,也就合成了这次沪港通开车之后较为冷清的局面。而这种局面正是各方理性应对的结果。两地市场对此不必悲观,因为沪港通的开车就已经是成功的一半,它已经打开两地投资者自由选择投资机会的通道,只要慢慢地前行,这个市场一定会繁荣起来。但也没有乐观的理由,因为,两地市场的预期实要相差太远,如果不进一步完善一系列相关制度来改变这些预期,那么这个市场要发展起来还有很长的路要走。

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