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易宪容的博客

中国社会科学院金融研究所金融发展室研究员

 
 
 

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中国社科院金融研究所金融发展室研究员

1958年出生于江西上高。1982年入上海华东师范大学,分别在1986年、1989年获得上海华东师范大学学士和硕士学位。1989-1994年在湖南师范大学工作。1994年入中国社会科学院研究生院财贸系学习,1997年获得博士学位。1997年7月-1999年9月进入中国人民大学经济学博士后流动站工作。1998-2000年到香港大学经济金融学院跟随张五常教授学习与工作三年。1999年7月曾到台湾清华大学做访问研究。从1998年起为国际新制度经济学学会会员。目前为中国社会科学院金融研究所金融发展室研究员

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“圈钱”“圈地”在进一步吹大两大资产价格的泡沫  

2007-09-19 04:51:51|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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今年以来,房地产市场最为热闹的事情就是房地产开发商“圈钱”“圈地”忙。目前国内房地产开发商都在比,谁从股市募集到的资金最多,谁融集到资金后如何圈占到更多的土地。据天相投资顾问公司对两市主营地产的70家公司的最新统计数据显示:2007年以来,有38家公司实施了增发或公告了增发方案,涉及资金高达1024.3亿元,金地和万科还计划发行公司债共71亿元;并另有两家公司通过IPO登陆中小板,募资15.86亿元。也就是说,光是国内资本市场,房地产开发企业就融集到1100多亿元资金。如果加上香港市场,国内房地产企业融集到的资金更多。比如,广东的碧桂园等。

但这只是过去,随着仅限于上市公司的公司债发行试点办法实施,上市房企又开始把融资的触角伸向国内公司债市场。而鹏润房地产、SOHO中国地产、合景泰富、深圳天利置业、卓越地产等,均计划登陆H股市场。

当中国房地产公司进入疯狂的融资时代获得大量的资金之后,它们的下一个目标就是如何从“圈钱”转向大量的“圈地”了。在近几个月里,全国各地一个又一个“地王”刷新纪录。7月,万科旗下的东莞新万公司以26.8亿元的天价拿下东莞塘厦大坪地块;今年8月,广州番禺区沙湾地块被万科以4..2亿元拿下;8月,经过近300轮竞价,苏宁环球集团旗下的南京苏宁房地产开发有限公司以44.04亿元摘得上海黄浦区163号地块,这一地块今后有可能注入上市的苏宁环球;9月,广州一块底价仅3200万元的小型住宅用地,被巨头们抬高到1.8亿元,楼面地价达到了创纪录的每平方米18729元,最终由富力拿走;同时,保利一口气花了42亿元连下两城;更令人惊讶的是,13幅土地中竟然有4幅成交价创了各自所在区域地价新高,成为所谓“地王”,等等。

全国最大的“地主”是碧桂园,到今年8月15日止,该公司总土地储备量已经达到了惊人的5400万平方米;而今年上半年各上市公司土地储备量,富力约为3113万平方米、万科2157万平方米、中国海外1860万平方米、雅居乐2280万平方米、保利1007万平方米、新世界1753万平方米、越秀投资600万平方米、首创置业900万平方米等,有媒体报道,目前这些大的房地产上市公司所圈占的土地可建筑面积,按照目前平均标准90平方米计算可供一亿人居住了。土地圈占、跨区发展、规模化、品牌效应以及融资能力已经成为房地产企业竞争力的四大核心要素。

当房地产上市公司圈占到大量的土地时,房地产上市公司的业绩大增,其股价也随之快速上涨。可以说,近年来,房地产上市公司如同其他上市公司一样,价格一轮又一轮的上涨,只是一个万科其市值就远远大量美国最大的四家住房建筑公司了(这里还仅仅是以名义汇率来计算,如果以购买平价来计算,中国房地产上市公司的市值肯定会大得惊人!)。最有参考价值的是到香港上市的碧桂园,据中期业绩报告显示,今年上半年碧桂园负债比率为-74.6%(即有净现金流),而上市前负债比率是160%。还有,7月底时碧桂园的股价不足9港元,目前达到13港元,短短1个半月上涨近50%,目前碧桂园港股市值超过1500亿港元。

看到这种现象,有人曾评论为“历史在简单而荒谬地重复!”我基本同意他的观点。日本上个世纪80-90年代发生的事件已经在中国简单地重复。也就是说,无论这些上市公司为其行为找到无数个理由,无论房地产上市公司如何鼓吹中国房地产市场的价格会如何上涨,鼓吹中国房地产上市公司的市值如何在房价上涨中大增,甚至于鼓吹房地产上市公司直接融资增加如何来减少对国内商业银行的依赖、如何可降低国内商业银行的金融风险,但是,不可否认的是,这种地价、房价、股价、银行、股市,诸多元素的合力正在聚集,两大资产价格的泡沫(股市与楼市)正在越积越大,中国经济面临的潜在风险越来越高。

我们可以看到,国内宏观调控制4年了,但越是宏观调控,经济增长越快,投资过热和信贷过热越是严重,房价上涨越是疯狂,再加上股市的疯狂,通货膨胀创11年来的新高,整个中国经济早就处于一个过快增长过程中。比如,8月份CPI上涨为6.5%,创11年来新高;8月份城镇固定资产投资66659亿元,同比增长26.9%,快于7月份的增长速度;房地产开发完成投资14277亿元,同比增长29%;房价快速上涨,8月份上涨达到8.2%(这仅是国家统计局一手房的价格,其实从二手房价格来看上涨幅度更是会大),不少地方的房价创历史新高;银行信贷达到3.07万亿,仅过8个月,银行信贷就快达到年初规划的目标等。那么中国经济为什么越是宏观调控,其增长速度越快?这里就在于政府政策没有触及其根本,没有让房地产市场的价格向理性回归,从而使房地产的投资不仅没有减缓,反之加快。而国内房价为什么会快速上涨?尽管其原因是多方面的,但最为根本的就是房地产市场发展模式的缺陷,让房地产市场成了投资的市场而不是满足居民基本居住消费的市场。在这种情况下,加上便利银行金融杠杆,及政府对房价的隐性担保,房价自然推高。

房价推高,房地产投资自然会快速增长,争夺土地自然成了房地产开发商的核心,那么房地产投资及获得土地钱从哪里来?早几年,房地产基本上依靠银行贷款,依靠中国房地产金融制度缺陷从银行套取资金。但是,在房地产开发看来,从银行融资,不仅成本高,而且违规的成本高。当这两年国内证券市场泡沫迅速吹大时,房地产企业看到从证券市场融集资金的便利性及无偿性(在规范的证券市场是不存在这种情况的)。这样,国内房地产企业纷纷涌入证券市场。特别是当政府要做多证券市场时,这让国内房地产开发商融资更是如鱼得水。他们不仅以低成本方式从股市获得大量的资金,而且也能够以此来推高股价。当房地产上市公司在股市上一轮又一轮的快速上涨时,当房地产上市公司市盈率高100倍以上时,证券市场大量的资金也就便利地流入房地产上市公司。

也就是说,政府一方面要通过各种方式在进行宏观调控,收缩信贷,希望减少整个社会的固定资产投资,另一方面政府为了证券市场快速发展,又向房地产企业打开方便之门,让证券市场的大量资金流入房地产市场,这几年的宏观调控政策的效应就在这种矛盾与冲突中消融掉了。而房地产企业从证券市场无成本或低成本的资金之后,就一定要找到这些从证券市场上获得资金使用的出口。而这个资金的出口就是如何千方百计的获得土地(因为在土地的后端,房地产开发企业完全可以通过住房预售制度及建筑商垫资来获得资金。对房地产开发商来说,在这样一些环节所需要的资金十分有限)。由于从证券市场获得资金无成本及便利,房地产企业就会不惜代价地到全国各地争夺土地,把各地土地的价格推高到极致。

而房地产企业从全国各地拿地,不仅适应了地方政府经营城市,让当地GDP快速上涨的要求,也让地方政府的权力在这拿地中迅速放大。这种权力的放大不仅表现为地方政府的财政收入在短期内爆发增长,而且表现与这种权力有了寻租设租的机会。这样房地产开发商与地方政府一合谋,大量的土地在短期内以高价卖出。

但是,房地产上市公司把各地的土地价格推高到极致,并不是这些房地产开发商没有意识到房地产的风险,也不是他们预期到国内房价只涨不跌,而是房地产上市公司在与证券市场的投资者打赌,即把从证券市场获得的资金尽量地投资到最高风险的地方。因为,在这种情况下,对于房地产上市公司来说,投资高风险的地方,如果成功了就能够获得高收益,如果投资失败,最后的买单者只能是广大的投资者。我们只要看看这几年房地产上市公司给投资分红多少就能够窥之一二了。

同时,房地产上市公司敢于在证券市场获得资金后把各地土地价格极力推高,这还与房地产定价机制有关。因为,从房地产市场特性来看,当企业一旦获得土地,就成了房地产市场的主宰,土地的行政性垄断由此转化为市场性垄断。在这种情况下,再考虑到房地产产品空间的不动性、高度异质性、极低的相互替代性等特点,进入房地产市场而又存在相互竞争关系的企业数目就不会太多。在处于同一地段、开发类似产品的企业数目很少的情况下,企业之间就会明显感受到竞争对手的行为对本企业经营业绩的影响。在这样的情况下,房地产容易形成价格领袖制。即由首先进入市场的开发商制定价格,后来者跟随这一价格。如果一家房地产开发公司把当地价格推高,其他房地产项目随之高涨。比如说,当一块土地价格拍卖出高价后,周边的房地产项目的价格立即就快速上涨。国内不少房地产市场的价格就是在这样的定价机制下一次又一次被推高到极致。

可以说,就目前的情况而言,管理层只是考虑证券市场如何发展,只是考虑如何来降低银行风险,让房地产企业大量在证券市场任意融资。如果这种融资没有相应的制度约束,那么房地产上市公司在获得高额融资后,肯定会大量“圈地”。而大量圈地必然会把土地的价格推高到极致。而土地的价格推高到极致后,房地产开发商不仅会操纵开发节奏,而且会通过垄断性定价推高房价,同时将所有风险都转嫁到广大投资者身上。这种“圈钱”“圈地”的方式,在各国房市泡沫中已经被印证过是百试不爽的印钞机。无论是最近建设银行研究部报告来看,还是国家统计局数据来看,房地产开发商这样行为早就彰然于世。建行报告显示,2001年初至今年5月份,房地产开发商累计购置土地面积21.62亿平方米,但实际仅开发完成12.96亿平方米,不足购置面积60%;今年1-7月份房地产开发面积是峻工面积的10倍,但房价则在快速飚升。

总之,房地产上市公司的“圈钱”“圈地”,正在把房地产市场的泡沫及股市的泡沫推向极致。一方面房地产上市公司从证券市场获得大量的无偿的资金之后,极力地把全国各地土地的价格推高,然后借土地价格的高企又以垄断性定价来推高各地房地产市场价格;另一方面,土地储备的增加,房价推高,从而使得房地产上市公司的股价上升,这也就为下一次融集更多的资金创造条件,股市泡沫进一步放大。也正是房地产上市公司这种“圈钱”“圈地”的互动,把两大资产价格的泡沫不断地放大,中国经济所潜在风险也就越来越高。对此管理层难道没有意识到吗?有人说,失去思考能力的民族必须承担泡沫崩溃的严重后果,日本经济此后一蹶不振实证了这一点。难道中国非要走上日本这一条路才会觉悟吗?

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