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易宪容的博客

中国社会科学院金融研究所金融发展室研究员

 
 
 

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中国社科院金融研究所金融发展室研究员

1958年出生于江西上高。1982年入上海华东师范大学,分别在1986年、1989年获得上海华东师范大学学士和硕士学位。1989-1994年在湖南师范大学工作。1994年入中国社会科学院研究生院财贸系学习,1997年获得博士学位。1997年7月-1999年9月进入中国人民大学经济学博士后流动站工作。1998-2000年到香港大学经济金融学院跟随张五常教授学习与工作三年。1999年7月曾到台湾清华大学做访问研究。从1998年起为国际新制度经济学学会会员。目前为中国社会科学院金融研究所金融发展室研究员

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从央行《报告》看未来货币政策走势  

2007-08-10 06:51:28|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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从本文来看,这次央行的《第二季度中国货币政策执行报告》(以下简称《报告》),最为关注的重点是价格问题,关注是价格对经济的影响,对货币政策的影响。在本《报告》中,除了对二季度金融市场的情况一般性描述之外,其中有5个专栏。第一个专栏是关于商业银行资产负债结构的变化;第二个专栏是完善人民币汇率机制的;第三个专栏是利率、汇率衍生品市场快速发展;第四个是关于货币政策与资产价格的观点;第五个专栏是核心CPI。可以说,这几个专栏,基本上都是价格有关。

第一个专栏尽管只是讲了商业银行的资产与负债的期限结构不配匹。但为什么商业银行的资产与负债的期限结构为什么会不配匹?最为根本就是商业利息机制不合理。利息是什么?利息就是银行的价格,就是商业银行的价格。商业银行的价格不合理,或国内商业银行有效的价格机制没有形成,那么商业银行的行为就会按照这不合理的价格做,就必然会导致商业资产与负债期限结构不合理分配。那么,目前国内商业银行不合理的价格机制问题在哪里?最为根本问题利息价格体系不合理,比如所谓存款利息上限管理、贷款利息下限管理;人为方式把存贷利息拉大等,其实这些都为既定的利益团体的特殊的制度设计。这些制度设计在当时有一定作用,但一超过一定的历史阶段就可能成为一种制度设计目标的负效应。对此《报告》中提出了问题,但没有指出问题所在。

对于第二、三个专栏,基本上是围绕着人民币汇率形成机制来讨论的。可以说,从2005年7月以来,人民币汇率改革基本上是成功的,但是,我们也应该看到,人民币汇率改革成功与否并非是汇率水平变化,即人民币对什么升值多少,而且是有效的人民币汇率机制的形成。从汇率水平来看,人民币升值仅是相当对日元、美元而言,因为这两种外币这两年来贬值的幅度较大,人民币升值也就看上去较大。但是相当其他外币来说,比如欧元、英镑等高息货币,不仅没有升值,反而贬值了。因此,政府这几年来的工作基本上就如何为有效的人民币机制形成创造制度条件与市场条件。正是这意义上,人民币汇率制度改革取得不小的进展。而人民币汇率问题也是国际金融市场价格问题。

第四、五个专栏完全针对性地对中国的价格体系表达了央行基本观点。这里又有两个问题。一个问题就是资产价格是否可成为货币政策关注的目标?实际上,这一点是针对目前中国两大资产的泡沫而发的。《报告》中列举国外一些专家不同意见,同样也表达央行对这个问题的基本观点,即由于资产市场是货币政策的传导渠道之一,货币政策工具通过影响包资产市场在内的广义金融市场,导致金融市场价格收益的变化,从而对企业和居民经济行为产生影响。也就是说,尽管不少国际专家由于认为资产价格变化不完全取决于经济基本面,因此它不能够成为货币政策的目标。但是央行并没有完全认同这样的观点,而是从中央的实际情况出发,要观察密切关注资产价格的变化对实体经济层面的影响,以便采取合适的货币政策。

另外一个问题是核心CPI的争论。因为,就目前市场上流行的对CPI的理解,认为6月份的CPI为4.4%,增长核心因素分别来源于食品类和居住类价格的上涨。特别食品价格上涨7.6%。考虑食品类价格、居住类价格上涨持续和前期的翘尾因素以及其他结构性因素,因此,在国家统计局看来,当前CPI上涨是不可持续的。如果看核心CPI变化,中国CPI一直保持在稳定的态势上。顺此之势,有人认为由于中国经济快速增长与繁荣,就得把以前设定的3%CPI的目标上升4%,而是4%CPI也是中国政府可忍受的。

但是从《报告》的分析与描述可以看到,一是核心CPI概念在中国是不适应的。因为,因为各国恩格尔系数不同,其核心CPI的含义是不一样。因为,不少国家在使用扣除计算核心CPI时,不是简单地将一些价格易波动项目完全剔除,而是根据价格波动程度确定项目权数、价格波动越大的项目权重就越低。因此,对于中国来说,分析价格形势时,不应只关注剔除食品的核心CPI,对食品价格变动的影响也予以足够重视。这种解释是有见地的,也符合中国的实际与国际惯例。

《报告》指出中国CPI统计指标体系与发达市场经济下的CPI统计指标体系差异性。比如说,中国的CPI指标中食品权重为34%,而能源没有具体标示哪一个类上,以及在交通通讯中权重多少也不清楚。而从美国CPI体系看,食品和饮料权重为15.4%,个人能源消费权重为3.2%,两项合之为18.6%(欧元区扣除未加工食品与能源为82.8%、日本扣除新鲜食品为95.9%),而中国食品与能源消费合起来估计权重达到36%以上。如果中国也要如美国那样来公布一个核心CPI,不仅核心CPI内涵不同,而且其权重也有很大的差异。正因为这种差异,近年来发达国家的中央银行货币政策目标从核心CPI转向了整体CPI,即使是美国也是如此。这种倾向性也就对目前市场关于核心CPI的争论划上一个圆满句号。

所以,正如《报告》所指出的那样,目前国内食品价格快速上涨、肉类产品快速上涨并非一种暂时性的行为,也不是价格上涨翘尾因素,而是一种制度性因素所导致的结果。试想,资产的价格在快速上涨,上游原材料、能源等价格都在上涨,凭什么农产品的价格不会上涨。而且最近有些政府部门试图来平抑食品价格上涨而减少国内通货膨胀的压力,其实这是根本就没有把握中国式通货膨胀的特质。正如《报告》所指出的,目前国内粮食价格的上涨除了受气候和自然灾害等因素影响外,还与我国耕地面积减少、务农劳动力减少和工业用粮快速增长密切相关。本文还要加两条即国际粮食价格上涨及制度性因素改变。因此本文赞成食品价格上涨一个综合性趋势。而且食品价格的持续上涨或维持高位,会增加居民的生活成本,诱发高通货膨胀预期,可导致成本推进型通货膨胀。这些观点既有学理性基础,也有经验性支持。

总之,本《报告》以围绕着市场不同的价格,来描述金融市场的现实,来阐述央行观点,并对目前市场上有争议的问题表达明显倾向,而这些都未来央行货币政策的基点。

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