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易宪容的博客

中国社会科学院金融研究所金融发展室研究员

 
 
 

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中国社科院金融研究所金融发展室研究员

1958年出生于江西上高。1982年入上海华东师范大学,分别在1986年、1989年获得上海华东师范大学学士和硕士学位。1989-1994年在湖南师范大学工作。1994年入中国社会科学院研究生院财贸系学习,1997年获得博士学位。1997年7月-1999年9月进入中国人民大学经济学博士后流动站工作。1998-2000年到香港大学经济金融学院跟随张五常教授学习与工作三年。1999年7月曾到台湾清华大学做访问研究。从1998年起为国际新制度经济学学会会员。目前为中国社会科学院金融研究所金融发展室研究员

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加息减税重构市场利益关系  

2007-07-23 07:03:55|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2007年7月20日央行决定一年期存贷款利息上调0.27%。同时,国务院决定自8月15日起,将储蓄存款利息所得个人所得税的适用税率由现行的20%调减为5%。以此来引导货币信贷和投资的合理增长、调节和稳定通货膨胀预期、维护物价总水平基本稳定、改变居民存款的负利率等。

对于这次宏观调控组合拳的出台,早就在市场的预料之中,因为,从二季度的数据来看,无论GDP增长11.9%,六月份的CPI上升4.4%,还是房地产开发投资增长28.5%,都表明当前中国的经济处于过热之中。特别是CPI的快速上升,更是表明利息的上调势在必行,否则,严重的负利率将影响中国经济持续稳定的发展。

但是,我们可以看到,不仅市场上有不少人在认识这次宏观调控对股市及房地产市场都没有什么影响,而且7月20日国内A股的价格快速飚升。这里,是政府的宏观调控政策的不足,还是市场对政府宏观调控政策不了解甚至于误读?为什么市场预料中的加息共识会成为股市快速上涨的原因?

为了回答这些问题,我们先来看看这次宏观调控的两个基点。一就是央行官员在公开场所明确表示,居民存款的负利息是不利经济持续发展,它是金融市场低效率的一个重要标志。因为,负利息不仅导致了中国经济固定资产投资过热,也导致居民消费严重挤出效应等,而央行有责任来改变这种负利息的格局。因此,无论是加息还是降低利息税率,都是缩小负利息的方式。

也就是说,要遏制国内过快的投资增长、遏制通货膨胀及让居民存款利息趋向于中性水平就得改变目前负利息的现状。正是从这样一个角度说,这次加息及减小利息税不仅来得太晚,而且加息的幅度也太小。因为,就6月份的情况来看,CPI增长是4.4%,居民一年期存款利率为3.06%,加上利息税,6月份居民的一年期存款利息为负1.952%。即使这次加息后居民一年期存款利息为3.33%及利息税下降为5%,如果8月份的通货膨胀率保持在6月份的水平为4.4%,8月份居民的一年期存款利息仍然处为负1.2365%。可见,这次加息及减利息税之后,居民存款的负利息情况会有所改善,但负利息仍然十分严重。在严重的负利息的情况下,以目前国内居民存款17万亿元计算,一年中存款的居民就得补贴给银行借款人近2100亿元。因此,要改变目前这种国内银行居民存款的负利率现状,央行这次加息并非是一次性,而是会成为一次常规,只要经济数据表现增长过快、通货膨胀率过高、居民的存款为负利息,那么央行就出手加息。如果以6月份的CPI为准,那么居民的存款要恢复到正利息水平还得加几利息。

有人认为,按照6月份公布的CPI,为什么会上涨4.4%?主要是食品价格,特别是肉类品价格上涨的结果,而肉类品价格的上涨是不可持续的。还有,如果以核心CPI来看,其实物价上涨幅度不大。也就是说,我们假定CPI为4.4%是不成立的。

在这里,对于CPI的问题多分析一下。近几年来,随着房地产及股市的价格快速上涨、随着金融市场的流动性泛滥、随着国际粮食市场的价格快速上涨,为什么国内农产品价格的上涨就有人来质疑?其实,这是没有道理的,随着国内外各种商品价格快速上涨,国内农产品价格上涨也是必然,而农产品价格的上涨正好是农民增长有效途径。可以说,顺应这种趋势,加上今年国内许多地方出现的百年未见的自然灾害,农产品的价格要想在短期内自然回落是不可能的,因此政府不要人为地来压低农产品的价格。既然农产品的价格在短期内无法回落,在中国居民消费品中权数比较高的食品类的价格上涨肯定会拉动CPI保持在一定的高位。

至于有人所谓的核心CPI来看中国物价指数问题,它与发达市场体系下的核心CPI是风马牛不相及的。因为,一是中国的CPI权数与国外差别很大。比如,这几年来,国内上涨最快的房价,尽管可以不把房价不计算在CPI指数中,但是中国消费品的居住类与国外不是一样而且权数十分低。比如在一般发达国家居住类权数在30%,美国甚至于达到42%,但中国则只有13%。二是发达市场经济国家的CPI权数大致在两年之内就会根据消费实际情况做一次重大的调整,比如美国2007年消费品价格指数中权数就是在2005年编制的。但中国的情况则不是这样。还有,发达市场经济国家CPI编制、信息获得与采集、编制透明度等都与中国不一样,如果仅是搬一个核心CPI,其意义是不大了。既然中国CPI指数体系是现在这个样子,在CPI指数体系没有根本性改变之前,只能按照现有的CPI指数体系来衡量是较为准确些。而按照目前CPI体系,通货膨胀率短期内会较高。利息不断上调也就自然。

第二个基点就是这次利息上调与前几次利息上调有一个很大的差别,就是无论是货币政策委员会还是央行官员,对利息在金融市场中的作用有了更多清楚的认识。这次货币政策委员会的例行公告中就明确表示,就当前中国经济而言,不仅要采取适度从紧的货币政策,而且要更有效利用价格型工具。而利率的变化就是价格型工具运用。我想这种认识上的变化,决定了未来中国货币政策的基本方向。

因为,就目前的情况来说,市场上仍然有不少人认为,由于中国的金融市场特殊,利息调整对市场的影响与作用有限,因为根本就不动用利息这个宏观调控价格工具。可以说,这也是早几年政府宏观调控的误区所在。很简单,市场经济最为核心的是什么,不就是价格机制的形成吗?利率作为金融市场的价格,如果金融市场的价格都不存在,那么这个的价格机制如何能够形成?因为,这次加息并不在于加息幅度多少,而且通过利息变化来形成中国金融市场有效的价格机制。而价格的变化或金融市场价格机制的形成并非是一次性的、突发的,而是逐渐的、渗透性的、滞后性的。它对市场的影响并非仅是现成的结果,而是如何来改变市场经济行为主体的预期。

正是从这两个方面来说,这次加息与减利息税并非实际结果如何,并非加息及减税多少,而是转变目前的宏观调控机制与方式,而是要改变一些不合理、不公正的税收制度,并从根本上来重构市场上的利益关系。在这种情况下,它对国内影响根本就不可小视。这就是本文对这次宏观调控理解与认识。

(文章今天中国证券报刊出)
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